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    格林基金杜鈞天:三季度或將是下半年建倉良機
    時間:2022-07-12

    ——2022年下半年債市的分析與展望

    債市情緒在4月疫情發酵后直至6月底,一直在資金面和經濟復蘇進度兩條主線邏輯之間擺布不定,整體仍未脫離震蕩市范疇。

    以5月27日萬人大會作為時間點,可以劃分出牛熊段行情。大會前由于疫情的持續發酵和停工停產導致的供應鏈緊張,使得央行加大投放力度,維持貨幣市場資金利率低于政策利率;大會后隨著經濟探底的情緒發酵到極致,市場開始交易復蘇邏輯。但由于資金面的寬松,使得收益率曲線并未復制2020年疫情后的熊平態勢,反而呈陡峭化形態窄幅振幅。在6月內的大多數時間里,波動率逐漸收窄,交易空間狹小,市場普遍擔憂經濟復蘇,并著眼于當下的資金面寬松,采用了中短久期加杠桿的交易行為,同時由于外圍通脹及后續對于經濟復蘇的擔憂,國債期貨上套保行為明顯增多,并導致深度貼水。

    從交易邏輯來說,整體債市中期仍處于逆風期,按照疫情后交易的邏輯進行推演,首先是第一階段復工復產邏輯,這部分已經于6月兌現,對應利率水平回到均衡位置后有所反彈,進入窄幅震蕩區間尋找下一步邏輯的驗證。

    第二階段的邏輯驗證遲遲未出現,即貨幣政策收緊疊加資金利率回升。當前銀行間市場流動性合理充裕,理論上隨著經濟刺激政策的陸續落地、信貸投放加速以及政府債的陸續發行,后續銀行間流動性大概率將回歸常態。但從6月30日跨季時點前后來判斷,并沒有明顯的趨勢性資金利率收緊,因此市場短期持觀望態度。但7月4日隨著央行公開市場逆回購的縮量敲打市場空轉行為,以及所謂逆水行舟不進則退,隨著信貸的恢復,債市的資金必然減少,只是時間上可能在7月中至8月發酵。

    第三階段應是宏觀金融、經濟數據的反彈驗證復蘇斜率和政策力度,地方政府在6月承擔了前所未有的穩增長任務壓力。6月金融數據、經濟數據大幅反彈的確定性較高,對應時間點也是7月中旬。綜上,7月中開始債市可能面臨較大的調整壓力,考慮到調整并非一蹴而就,8月-9月債市或迎來下半年的建倉良機。

    展望后市,債市的勝負手或在出口。本次外圍市場的通脹是由能源危機和糧食價格上漲引起的,疫情和局部戰爭加速了這一進程,而糧食及化石能源的產能擴張是一個長期的過程,時間跨度較長,在短期內通過貨幣政策調節的可能性較低,導致美聯儲的貨幣政策無法兼顧物價與經濟增長,在持續加息遏制通脹的過程中,海外可能提前進入衰退周期,對應拖累國內出口項數據。

    將GDP當季貢獻拆分來看,2020年第二季度和2022年第一季度以來在最終消費支出和固定資本形成總額下滑時,是貨物和服務出口項的拉升保證了GDP增長率沒有失速,因而當外圍市場衰退預期發酵時,經濟周期與外圍錯位3年的國內資本市場可能和海外重回同一軌道,屆時債市將重回牛市。



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